منبع: یافته های پژوهش
جدول (۴-۷) عکس‏العمل TEPIX را نسبت به یک انحراف معیار شوک در لگاریتم متغیرهای TEPIX، M2 و RER را نشان می‏دهد. به عبارت دیگر نشان می‏دهد که اگر یک شوک یا تغییر ناگهانی به اندازه یک انحراف معیار در شاخص کل قیمتی سهام، حجم نقدینگی و نرخ مبادله ارز ایجاد شود، اثر آن بر شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران در دوره‏های بعد چگونه است.
ستون اول جدول (۴-۷) نشان می‏دهد که یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در متغیر شاخص کل قیمتی سهام، در دوره اول (ماه اول) باعث افزایش شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران به اندازه ۱/۰واحد می‏شود، این اثر در دوره (ماه) دوم موجب افزایش شاخص کل قیمتی سهام به اندازه ۰۹/۰ واحد می‏گردد. اثر این شوک در دوره‏های بعد به همین ترتیب تفسیر می‏شود. در کل اثر این شوک بر شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران در دوره‏های بعد کاهش پیدا می‏کند.

نمودار (۴-۱): پاسخ LnTEPIX در اثر یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در LnTEPIX
نمودار (۴-۱) نشان دهنده پاسخ شاخص کل قیمتی سهام در اثر یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در خود شاخص کل قیمتی سهام می‏باشد. بر اساس این نمودار ملاحظه می‏شود، تأثیر این شوک به مرور زمان کاهش می‏یابد تا اینکه در حدود ششصد دوره (ماه) (یعنی پنجاه سال) به تعادل می‏رسد.
ستون دوم جدول (۴-۷) اثر شوک وارده به شاخص کل قیمتی سهام از طرف متغیر حجم نقدینگی می‏باشد، اگر حجم نقدینگی به اندازه یک انحراف معیار افزایش یابد در دوره اول بدون تأثیر است و در دوره دوم به مقدار ۰۲۲/۰- بر شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران تأثیر منفی می‏گذارد. این اثر در دوره (ماه) سوم موجب کاهش شاخص کل قیمتی سهام به اندازه۲۹ ۰/۰- واحد می‏گردد. اثر این شوک در دوره‏های بعد به همین ترتیب تفسیر می‏شود. در کل اثر این شوک بر شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران در دوره‏های بعد کاهش پیدا می‏کند.
نمودار (۴-۲) نشان دهنده پاسخ شاخص کل قیمتی سهام در اثر یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در حجم نقدینگی می‏باشد. بر اساس این نمودار ملاحظه می‏شود، تأثیر این شوک به مرور زمان کاهش می‏یابد تا اینکه در حدود ششصد دوره (ماه) (یعنی پنجاه سال) به تعادل می‏رسد.

نمودار (۴-۲)، پاسخ LnTEPIX در اثر یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در LnM2
ستون سوم جدول (۴-۷) اثر شوک وارده به شاخص کل قیمتی سهام از طرف متغیر حجم نرخ مبادله ارز می‏باشد، اگر نرخ مبادله ارز به اندازه یک انحراف معیار افزایش یابد در دوره اول بی‏تأثیر است و در دوره دوم به مقدار ۰.۰۰۷۲۴۱ بر شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران تأثیر مثبت می‏گذارد. نتایج حاصل از توابع واکنش ضربه‏ای نشان می‏دهد که همواره تأثیر این شوک بر شاخص کل قیمتی سهام مثبت است.
نمودار (۴-۳) نشان دهنده پاسخ شاخص کل قیمتی سهام در اثر یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در نرخ مبادله ارز می‏باشد. بر اساس این نمودار ملاحظه می‏شود، تأثیر این شوک به مرور زمان کاهش می‏یابد تا اینکه در حدود پانصد دوره (ماه) (یعنی حدود چهل و یک سال) به تعادل می‏رسد.

نمودار (۴-۳)، پاسخ LnTEPIX در اثر یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در LnRER
۴-۹- تجزیه واریانس
در این قسمت، با توجه به الگو برآورد شده، تجزیه واریانس متغیرهای الگو صورت گرفته است و در ادامه نمودارهای مربوطه ارائه شده است. همانطور که در فصل قبل بیان شد، تجزیه واریانس روشی جهت تجزیه و تحلیل اثرات متقابل پویا حاصل از شوک‏های ایجاد شده در دستگاه ارائه می‏دهد. همچنین واریانس خطای پیش‏بینی متغیرهایی که مبتنی بر مقادیر با وقفه خود به طور بهینه قابل پیش‏بینی باشند، سهم نوسانات هر متغیر در واکنش به شوک‏های وارده به متغیرهای الگو را نسبت به هر متغیر تقسیم می‏کند و بدین ترتیب می‏توان سهم هر متغیر را بر روی تغییر متغیرهای دیگر در طول زمان اندازه‏گیری کرد. نمودارهای (۴-۸) تجزیه واریانس متغیر شاخص قیمت را نشان می­دهد.

نمودار (۴-۸)، تجزیه واریانس متغیر شاخص قیمت سهام
۴-۱۰- خلاصه فصل
در این فصل برای جلوگیری از بروز رگرسیون کاذب ایستایی متغییرها با آزمون دیکی_ فولر تعمیم­یافته مورد بررسی قرار گرفته و بعد از مشخص شدن طول وقفه مناسب که توسط ضابطه­های آکائیک صورت می­گیرد، در ادامه با بهره گرفتن از الگو خود رگرسیون برداری مشخص خواهد شدکه در بلند مدت متغیرها چه تأثیری بر شاخص قیمت سهام دارند. در ادامه نیز کلیه توابع عکس­العمل و نتایج آنالیز واریانس که بصورت نموداری است استخراج می­ شود و از این می­توان میزان شوک­پذیری متغیرها را بررسی کرد.

فصل پنجم
نتیجه ­گیری و پیشنهادها

۵-۱- مقدمه
مطالعه حاضر به بررسی تأثیر شوک‏های سیاست پولی بر شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادر تهران پرداخته است. بدین منظور ابتدا به کلیات پژوهش در فصل اول پرداخته شد. به طوری که پس از شرح و بیان مسأله، به اهداف و فرضیات آن اشاره گردید. پس از آن روش پژوهش و شیوه گردآوری اطلاعات و داده های آماری مورد بررسی قرار گرفت. سپس در فصل دوم، مبانی نظری و مطالعات انجام گرفته در زمینه شوک‏های سیاست پولی و شاخص قیمت سهام تشریح گردید و ضمن تشریح روش پژوهش در فصل سوم، نتایج آماری در فصل چهارم ارائه و مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت. در این فصل به تلخیص و مرور کلی یافته های پژوهش و تفسیر نتایج به دست آمده از آزمون فرضیه ها پرداخته خواهد شد. علاوه بر این، به برخی از محدودیت های پژوهش اشاره می شود و پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی ارائه خواهد شد.
۵-۲- خلاصه پژوهش
امروزه نقش بازارهای مالی و به ویژه بازار سهام به عنوان یکی از منابع مهم تامین مالی پروژه­ های سرمایه گذاری در رشد و توسعه اقتصادی غیرقابل انکار است. همچنین نقش این بازارها به عنوان یکی از شیوه هایی که از طریق آن سیاست پولی بر اقتصاد اثرگذار است برجسته و پررنگ می­باشد. در مطالعه­ رفتار عوامل موثر بر بازار ویا اقتصاد بازار، جستجوی متغیر یا متغیرهایی که بتواند ارتباط بخش مالی اقتصاد را با بخش حقیقی اقتصاد توضیح دهد، از اهمیت بسیاری برخوردار است. در میان موضوعات مالی و اقتصادی، موضوع تأثیر شوکهای سیاست پولی بر بورس اوراق بهادار قابل انکار نیست و همان­گونه که همگان می­دانند بورس آیینه تمام نمای اقتصاد است.
شاخص قیمت سهام روند کلی حرکت بازار سرمایه را نشان می­دهد. در واقع روند آن درجه موفقیت بازار سرمایه کشور می­باشد. این ادعا که متغیرهای اقتصادی مانند تورم،حجم­نقدینگی، نرخ ارز و … محرک و موثر بر تغییرات قیمت­های سهام هستند، به عنوان یک تئوری، مورد پذیرش واقع شده است. به هر حال، در دهه­ گذشته کوشش­هایی برای بررسی تأثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطه­ پویای بین شوک­های سیاست پولی و شاخص قیمت سهام به شکل گسترده­یی مورد بررسی قرار گرفته است. بنابراین، هدف اصلی این پژوهش یافتن پاسخ این سوال است که آیا شوک­های سیاست پولی بر شاخص قیمت سهام تأثیر دارد؟
برای رسیدن به هدف مورد نظر سه فرضیه مطرح شده است که در فصل اول بیان شدند. جهت آزمون این فرضیه ها، از شاخص کل بورس اوراق بهادار طی سال های ۱۳۷۰ تا ۱۳۹۰ استفاده شده است. برای تبیین ارتباط بین شوک­های سیا ست پولی وشاخص قیمت سهام از الگو خود­رگرسیون برداری استفاده شده است. در این پژوهش برای جمع آوری داده ها از سایت بانک مرکزی و بورس استفاده شده است.
در این مطالعه به علت نوع داده های مورد مطالعه، روش سری زمانی به کار گرفته شده است. در فصل چهارم با بهره گرفتن از نرم افزار Eviews مشخص گردید که بایستی برای آزمون هر دو فرضیه از آزمون­های پایایی، همبستگی یوهانسن، تصحیح خطای برداری، توابع واکنش آنی و تجزیه واریانس استفاده شود. در ادامه این فصل نتایج بدست آمده از تجزیه و تحلیل فرضیه های پژوهش ارائه شده است.
۵-۳- نتایج پژوهش
پژوهش حاضر در پی روشن ساختن این موضوع است که آیا شوک­های سیاست پولی بر شاخص قیمت سهام تأثیر دارد؟ در این پژوهش برای بررسی چنین ارتباطی سه فرضیه مطرح شده است. در فصل چهارم به بررسی هر یک از این فرضیه ها پرداخته شده است که در این قسمت نتایج حاصل از این فرضیه ها به طور خلاصه ذکر می شوند.
۵-۳-۱- تحلیل نتایج آزمون فرضیه اصلی
بر اساس این فرضیه انتظار می رود که شوک حجم نقدینگی بر شاخص قیمت سهام تأثیر داشته باشد. بر اساس نتایج حاصل از تخمین الگو و توابع واکنش ضربه­ای متغیر حجم نقدینگی بر شاخص قیمت سهام تأثیر دارد. نتایج رابطه همجمعی بلندمدت نشان داد که، با فرض ثابت بودن سایر شرایط، متغیر حجم نقدینگی تأثیر مثبت بر روی شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران دارد. نتایج حاصل از توابع واکنش ضربه­ای نشان داد که یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در متغیر حجم نقدینگی باعث تأثیر کم ولی با ثباتی بر شاخص قیمت سهام شد. مطالب مذکور حاکی از آن است که متغیر حجم نقدینگی بر شاخص کل قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد.
والکارسل (۲۰۱۰) و فراسر و گرونئولد (۲۰۰۶) در پژوهش خود به این نتیجه رسیدندکه متغیر حجم نقدینگی بر شاخص کل قیمت سهام تأثیر دارد، نتایج این پژوهش هم منطبق با پژوهش­های مذکور است.
۵-۳-۲- تحلیل نتایج آزمون فرضیه فرعی
بر اساس این فرضیه انتظار می رود که شوک نرخ مبادله ارز بر شاخص قیمت سهام تأثیر داشته باشد. بر اساس نتایج حاصل از تخمین الگو و توابع واکنش ضربه­ای متغیر نرخ مبادله ارز بر شاخص قیمت سهام تأثیر دارد. نتایج رابطه همجمعی بلندمدت نشان داد که، با فرض ثابت بودن سایر شرایط، متغیر نرخ مبادله ارز تأثیر مثبت بر روی شاخص کل قیمتی سهام بورس اوراق بهادار تهران دارد. نتایج حاصل از توابع واکنش ضربه­ای نشان داد که یک تغییر ناگهانی یا شوک به اندازه یک انحراف معیار در متغیر نرخ مبادله ارز باعث تأثیر کم ولی با ثباتی بر شاخص قیمت سهام شد. مطالب مذکور حاکی از آن است که متغیر نرخ مبادله ارز بر شاخص کل قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد.
کریستوفرگان و همکاران (۲۰۰۶) و آلاچیده و دیگران (۲۰۱۰) در پژوهش خود به این نتیجه رسیدند علیرغم فقدان وجود رابطه علی در بلندمدت در کوتاه­مدت نوسانات در شاخص قیمت سهام معلول تغییرات نرخ ارز بوده است. نتایج این پژوهش هم منطبق با پژوهش­های مذکور است.
۵-۴- محدودیت های پژوهش
همواره گام نهادن در راه رسیدن به هدف، با محدودیت هایی همراه است که باعث می شود رسیدن به هدف مورد نظر با کندی همراه شود. پژوهش نیز به عنوان فرایندی در جهت نیل به هدف حل مسأله پژوهش، از این امر مستثنی نیست. لذا در این قسمت با ارائه محدودیت های پژوهش، سعی بر آن است که به خواننده این پیام داده شود تا بتواند در تعمیم نتایج پژوهش با آگاهی بیشتری عمل کند و در مورد فرایند پژوهش قضاوت عادلانه ای داشته باشد. در این راستا محدودیت های پژوهش حاضر به شرح زیر قابل ذکر است:
الف- به روز نبودن و عدم دسترسی مناسب به داده ­های آماری، از مهمترین محدودیت­های این پژوهش می­باشند. قلمرو زمانی مطالعه حاضر از سال ۱۳۷۰ تا ۱۳۹۰ می باشد. بنابراین باید در تعمیم نتایج پژوهش به سال های قبل ۱۳۷۰ و بعد از ۱۳۹۰ با احتیاط عمل شود.
ب- در این پژوهش داده ­های مربوط به نرخ ارز تنها شامل نرخ دلار است. به دلیل تغییر نوع ارز در معاملات شرکت­ها در سال­های اخیر از دلار به یورو و حذف آثار ناشی از این تغییر بر شاخص قیمت سهام در سال­های اخیر امکان پذیر نبوده است.
۵-۵- پیشنهادها
در این بخش دو دسته پیشنهاد مطرح می گردد. نخست پیشنهادهای کاربردی برای که استفاده کنندگان از اطلاعات حسابداری و مالی به ویژه سرمایه گذاران را در امر تصمیم گیری یاری نماید و دوم، پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی که می تواند راهنمایی برای پژوهش های بعدی درباره موضوع پژوهش باشد.
۵-۵-۱- پیشنهادهای حاصل از نتایج پژوهش
با توجه به نتایج حاصل از پژوهش و اهمیت موضوع می توان پیشنهادهای زیر را ارئه نمود:
الف- سرمایه ­گذاران فعال در بورس اوراق بهادار و همچنین سرمایه ­گذاران جدید، می­باید به تأثیر کوتاه­مدت و بلندمدت شوک­های سیاست پولی بر شاخص قیمت سهام واقف باشند و تغییرات یکباره شاخص قیمت را ملاک سودآوری و انتخاب سهام جدید قرار ندهند.
ب- با توجه به اینکه شوک­های سیاست پولی از نظر مدیران، برون­زا بوده و قدرت تأثیر­گذاری بر آن را ندارند، مدیران مالی شرکت­ها باید در ارزیابی­شان بیشتر به عملکرد واقعی شرکت و سودآوری آن توجه داشته باشند و در تحلیل­ها و تصمیمات خود دید بلندمدت را مد نظر قرار دهند تا موجب گمراهی آنها و اشتباه در تصمیم ­گیری نشود.
ج- تصمیم­ گیران و سیاست­گذاران اقتصادی، در هنگام تدوین سیاست­های پولی در سطح کلان، آثار ناشی از تصمیمات مزبور را بر شاخص­ های بازار سهام و سایر بازارهای مالی دیگر، مد نظر قرار دهند.
۵-۵-۲- پیشنهادهایی برای پژوهش های آتی